金策略分享：自年初以来到目前5月30日，股票型分级基金累计上折达38次，创史上之最。特别是自3月份开始，伴随创业板的大幅飙升和蓝筹股的稳步上扬，不断有分级基金触发上折，3月份累计有10只分级基金触发上折，仅3月24日一天便有4只实施上折。4月份再度有9只基金触发上折。统计显示，投资者T-10日或T-5日买入分级B并持有至T+5日大多都都能获得10%左右超额收益。
　　所谓上折，是基金不定期折算方式之一，本质相当于在母基金实现较大涨幅时，对B份额进行收益分配。在牛市时，母基金净值和杠杆份额的净值均实现大幅上涨，使得B份额的杠杆越来越小，甚至出现“杠杆失灵”的现象。通过向上折算，母基金与A、B份额的净值相等，B份额恢复交易功能，同时也为B份额提供有效的退出机制，从而实现大部分净值收益的变现。
　　既然牛市中分级基金上折的现象普遍存在，那么就存在两个问题
　　1、投资者究竟要不要参与上折？？
　　2、投资者怎么参与上折？？
　　1、投资者上折前应回避分级A；而买入分级B获利10%的成功概率高达81%，可积极参与。
　　根据数据统计，近两年38上折案例分析，上折前分级A高估，分级B低估，随着上折日的临近，分级A和分级B都有估值回复现象。
　　分级A：上折前后，分级A的价格受供给增加影响都会大幅下挫，而且估值越高上折后跌幅越大。
　　分级B：上折前10日至上折后5日，分级B的估值平均提升10%，估值提升胜率81%，在上折前买入低估的B一方面可以享受A端估值下降的红利，另一方面可以获得整体溢价率提升带来超额受益。
　　2 、T-10日或T-5日买入分级B并持有至T+5日大多都都能获得10%左右超额收益。
　　根据数据统计，我们将分级B的收益进行拆分，并分别计算上折前10日至上折后5日、上折前5日至上折后5日、上折日至上折后3日的收益情况。T-10日或T-5日买入分级B并持有至T+5日大多都都能获得超额收益，其中T-10日至T+5日分级B的平均超额收益为9.91%，胜率为81.58%；T-5日至T+5日分级B的平均超额收益为8.62%，胜率为 81.58%。
　　在上折过程中，分级B的净值归1，多余部分按净值兑换成母基金，这个过程中分级A和分级B都没有额外收入，故不存在所谓的期权价值。也就是说分级A、分级B触发上折的收益来自于他们的隐含期权确是一个伪命题。
　　例如图表1中，假设上折时在分级B净值为2，价格为2.15；分级A净值为1，价格为0.85；由于上折使分级A、分级B净值归一，故B转换为一份净值为1的母基金和一份净值为1，价格为1.15的份额B。整个过程并没有使分级A和分级B价值增多，所以分级A和分级B在上折过程中不存在期权价值。
　　
　　但是事实上，上折前后分级A和分级B超额收益并不是不涨不跌的。我们研究了近两年来上折的38支分级基金的数据，时间区间选取为上折前十日至上折后五日，将数据综合，得到分级A与分级B的高估比率与整体折溢价率如图表2所示。由于复牌后分级A和B技手术性涨跌停，故T+1日、T+2日的数据不具有可研究性，我们忽略。
　　从图表2可以看出，上折前分级A高估，分级B低估，随着上折日的临近，分级A和分级B都有估值回复现象。也就是说大部分上折导致分级A下跌，分级B上涨。
　　
　　方正金工认为在上折前分级B的杠杆降低，买盘意愿减弱、卖盘意愿增强导致分级B低估而分级A高估，上折后分级A供给增加，分级B杠杆恢复，卖盘意愿减弱、买盘意愿增强导致分级A高估比率下降，分级B高估比率上升。
　　我们需要注意的是：分级B的高估比率与分级A的高估比率和母基金折溢价率有关，当折溢价率为0时，分级A高估比然推出分级B低估，反之亦然；其次，分级A净值上涨有限，大都不能抵消其估值下降带来的损害，故上折期间分级A价格下跌为大概率事件；相反的，分级B由于净值增长和估值升高，其价格往往上涨。
　　
　　上折对分级B的影响
　　为了更详细的了解上折期间分级B的收益情况，我们将分级B的收益进行拆分，并分别计算上折前10日至上折后5日、上折前5日至上折后5日、上折日至上折后3日的收益情况。
　　由图表4和图表5知，T-10日或T-5日买入分级B并持有至T+5日大多都都能获得超额收益，其中T-10日至T+5日分级B的平均超额收益为9.91%，胜率为81.58%；T-5日至T+5日分级B的平均超额收益为8.62%，胜率为 81.58%。
　　而从图表6中可以看出，T日买入分级B获取超额收益的概率大不如前，T至T+3日分级B的平均超额收益仅为1.60%，胜率为60.53%。因此，若投资者在触发上折阀值后进入市场，那么获得超额收益的概率将大大减小。
　　
　　
　　
　　我们将三个不同区间的分级B分别分为高估和低估两组，并计算每组的平均超额收益，得到下图。易知不论在哪个区间，分级B低估时的平均超额收益都要大于高估时分级B的平均超额收益。
　　更进一步的，我们计算每组分级B的胜率，得到分级B低估时的胜率远高于分级B高估时的胜率。
　　
　　
　　我们已经知道了分级B上折的超额收益来自于分级B的估值的上升，而B的估值上升来自于两部分，一个是A的下跌，另一部分来自于整体溢价率的上升。而通过历史上折数据我们看出上折前如果分级B低估，那么它在上折期间获得超额收益的概率比较大，且平均收益率也明显偏高。不过若投资者在触发上折阀值后进入市场，那么获得超额收益的概率将大大减小。
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