文/安信证券首席经济学家高善文
中国产能过剩是周期性的现象，更是结构性的现象。本文认为，国有企业的大量存在妨碍和延迟了不少行业的自发出清过程，也是导致产能过剩难以克服的重要原因。从不同行业资产回报率对其长期趋势的背离看，可以用两种因素来进行解释。其一是该行业内国有资本的集中程度；其二是该行业在景气顶峰时对长期均值的背离程度。两个因素合并的解释能力接近一半，其中前一因素的单独解释力要略强一些。
这说明产能过剩具有周期性的背景，但由于预算软约束等原因，国有企业的大量存在妨碍和延迟了不少行业的自发出清过程，也是造成产能过剩难以克服的重要原因。
今年以来，工业品价格环比波动中枢显著抬升，商品价格也明显上涨。房地产和财政刺激的影响之外，市场自发进行的对过剩产能的清除，以及政府强力推进重点领域产能出清政策造成了供应收缩，也许是形成这一局面更加重要的原因。
定量测量产能过剩笔者尝试用一些经济指标对产能过剩进行定量的测量和分析。产能过剩的经济意义，关键在于它使得行业的盈利受到了系统性的抑制。如果每一个企业的盈利都很好，是不存在产能过剩的或者这种没有经济意义。从这个角度出发，用两个指标考察企业盈利情况，一个指标是资产收益率（ROA），另一个指标是行业的毛利率。首先计算一个行业2001年—2015年的长期ROA的历史均值以及长期毛利率的历史均值，然后计算2013年—2015年这些行业的ROA和毛利率均值。因为2013年以后大多数行业的景气状况开始低迷，笔者重点考察过去三年行业的盈利情况与盈利长期历史均值的背离情况。这里的背离情况用ROA变化的绝对水平和毛利率变化的相对水平衡量。
从毛利率和ROA角度衡量的行业盈利背离情况，笔者测算后最终筛选出了5个严重产能过剩的行业，包括：煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业。筛选出的行业主要集中在有色金属的产业链、黑色金属产业链和煤炭产业链，特别是在这些产业链的中上游。尽管从自上而下的角度来看，其他众多行业盈利也并不好，但是其盈利状况与长期历史均值的背离没有那么显著，意味着这些行业也许存在一定程度的产能过剩，但过剩程度并不严重。5个产能过剩行业占整个工业行业的比重在10%～20%之间。特别需要指出的一个特征是，这些行业内部国有资产占整个行业资产的比重平均在51%。

产能过剩的原因笔者从横向、纵向两个维度研究横断面数据。在横轴上选择不同行业国有资产占比情况，纵轴上选择这些行业的ROA与长期历史均值的背离。
从统计结果看，其解释能力有33%，表明在统计上一个行业国有资本越集中，那么这个行业盈利受到的抑制就越大，如果一个行业国有资本越少，这个行业盈利受到的抑制越轻微。第二个维度，在纵轴上仍然选择行业盈利所受到的抑制，在横轴上研究在行业最赚钱的时期行业盈利与长期历史均值的背离情况。这意味着从行业的景气波动来讲，如果一个行业在顶部的时候越赚钱，它在底部的时候越亏钱，同样可以看到在统计上有意义的结果，它的解释能力为29%。如果把这两个解释的维度合并，行业国有资产的占比情况，和景气顶部行业盈利与历史均值的背离，在横断面上合并能解释数据的47%。这表明，中国的产能过剩问题在一定程度上是一个周期性的现象。由于在经济景气周期上升的时候，有一部分行业太赚钱，引进的资本太多，所以在底部的时候产能过剩更严重。
但是除了这种正常的周期性波动之外，从解释能力上来讲更加重要的一个原因是，部分行业存在着国有企业和国有资本过度集中的现象。当国有资本过多的集中于一个行业的时候，它妨碍和延迟了市场的正常出清过程。
为了进一步佐证这个观点，继续研究几个代表性的行业。中国的产能过剩问题相对集中在重化产业链的中上游。把重化产业链里面的行业分解成两组，一组是刚才讨论的产能过剩严重的产业，另一组是其他行业，包括化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、非金属矿物制品业、金属制品业。
把这两组行业进行对比。首先非常清楚的是，产能过剩行业的毛利率降幅和ROA降幅要更大。但是从经济总量占比看，如就业、工业增加值、纳税这些指标，这两组行业对比是差不多的。与此同时还有一个显著的特征，在产能严重过剩的这些产业中，国有资本的平均占比在50%以上，而在产能过剩不那么严重的行业中，国有资本的占比只有17%。继续对比几个具体的行业，比如黑色、有色和化工行业。从盈利的恶化来讲黑色和有色行业毫无疑问要严重的多，但是从经济的体量来看化工行业比黑色行业在一些指标上还要大一些，相对于有色行业要大的多。
但为什么化工行业盈利恶化更轻微？笔者测算发现，化工行业国有资产的占比只有19%，而黑色、有色行业的占比分别为48%和41%。更进一步，有色行业比黑色行业的国有资本占比要小一些，ROA的降幅要小一些，化工行业的国有资本占比要小的多，它盈利的降幅也要小得多。
从行业的角度，从不同的维度看问题，笔者想强调的结论是中国的产能过剩是一个周期性的现象，同时也是甚至更加是一个结构性的现象，它突出地反映为国有资本的大量存在妨碍了市场的正常出清过程。在经济景气下降和盈利恶化的过程之中，民营企业快速的关闭产能，但是国有企业在这一过程之中关停产能要困难得多，这使得产能过剩的问题变得更严重。
这是因为国有资本在经济上特别重要吗？从就业、纳税、工业增加值等角度来看也不尽然，这些行业占纳税的比重、占就业、占工业增加值的比重并不显著更多。由于市场机制这时难以自发出清，就需要政府的供给侧政策来干预。今年的情况显示这些干预开始取得一些成效。

从PPI角度观察产能过剩从总量层面来看，产能过剩突出的表现为产品价格受到了抑制。产品价格受到抑制以及这些抑制的缓解在一定程度上能够反映产能过剩的出清过程。与此前几轮需求刺激相比，本轮工业增速的反弹算不得强劲，粗钢、水泥等物量指标恢复也有限，显示总需求的恢复力度有限。但工业生产者出厂价格指数（PPI）环比增速和工业品期货价格的反弹要显著更强。
关键的原因是，面对需求的冲击，民营比较集中的领域一部分企业被迫退出市场，产品的价格开始稳定下来。同时在国有资本集中的领域，2015年11月以后中央痛下决心要在这些领域重点解决产能过剩问题，此项举措对工业品价格、对商品期货价格造成了很大的刺激，这种刺激到现在为止还在延续。
在市场自发去产能和政府通过行政手段去除过剩行业产能的过程之中，2016年第一季度政府同时推出了财政刺激计划。财政刺激计划又进一步刺激了市场对经济需求的乐观预期，这一预期催化了存货调整。需求好转以及存货调整，在宏观上造成了工业品价格急剧的反弹。从工业品价格看，这一反弹幅度是2011年以来没有出现过的。
与需求扩张带来的价格上升最大的不同在于：需求扩张推动企业盈利回升，这会进一步推动投资扩大，从而实现自我维持和加速，这会带来物价水平的持续上升；而供应收缩推动价格回升，价格回升推动企业复产，从而实现自我平衡，缺乏内生的加速机制。随着时间的延续，也许3～6个月以后，随着政府基建和房地产市场重新掉头下降，将看到尽管供应也许仍在去化，但会重新出现价格下跌和盈利恶化的局面。
本文刊于《清华金融评论》2016年10月刊，编辑丁开艳

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