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作者：孙彬彬团队 来源：固收彬法（公众号）
地方政府债务“老调重弹”
1老调一：什么是地方政府债务？
答记者问再度明确，当前规范地方政府债务的两大支柱：《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）和2015年实施的《中华人民共和国预算法》。
43号文要求：政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还；
《预算法》要求：除发行地方政府债券外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务。
在这两大支柱文件的基础上，财政部陆续推进了各种政府债务限额管理、预算管理、风险预警等制度，其主要目的在于理清2014年前后地方政府债务的界限。
我国当下地方政府债务包含两部分：一是地方政府债券，包括2014年以前发行的各种财政部代发代还、自发代还、自发自还试点地方债，以及2015年以来发行各类新增地方债和置换地方债，这也是未来地方政府唯一合法的举债途径；二是非政府债券形式存量政府债务，即2014年12月31日之前地方政府通过融资平台以各类贷款、债券、信托等方式所形成的经过审计和甄别以后确定归属于地方政府负有偿还责任的债务。
也就是说，地方国有企业（包括但不限于融资平台公司）2015年1月1日之后所形成的各类债务，均不属于地方政府债务范畴。
2老调二：地方政府债务有多少？
截至2015年12月31日，地方政府债务总规模为16万亿，地方政府债务率（债务余额/综合财力）为89.2%，中央（10.66万亿）和地方（16万亿）负债率（债务余额/GDP）为38.9%，低于60%的国际警戒线。
这一系列数据所反映的事实是，我国当前的政府债务水平依然比较低，即使考虑2016年的新增债务（中央1.4万亿，地方1.18万亿），按照全年7%的名义GDP增速来计算，政府负债率仍不到40%。
分地区来看，西部地区的负债率水平比较高，尤其是贵州、青海和云南等省份；东部地区虽然债务绝对额比较高，但负债率比较低，比如广东、江苏、山东等省份。不过需要注意的是，由于地方GDP总额高于全国GDP，所以各地负债率有被低估的可能。

3老调三：地方债务管理的七大措施
2014年以来，以《预算法》和43号文为基础，财政部已经建立了比较完善的地方政府债务管理框架，包括限额管理制度、债务置换、风险评估、风险应急预案、制止违规担保等。

4老调四&五：2016年地方政府债务发行情况
2016年地方政府新增债务合计1.18万亿，截至9月30日，已发行新增地方债11347亿，置换地方债4万亿。根据我们自己的统计，2016年10月，地方政府发行新增地方债118亿元；10月合计发行新增地方债11465亿元，置换地方债44127亿元。

从各省份的情况来看，地方债发行规模最大的几个省份主要是东部沿海发达省份，排名前三的江苏、山东和广东，恰恰是2015年债务率最低的三个省份。如果以新增地方债规模来排序，债务率最低的江苏、山东和广东也排在前四名。


5老调六：防范地方政府债务风险
答记者问提到了当前地方政府债务存在的几大问题：局部地区偿债能力有所弱化（比如部分省份财政收入大幅下滑）、个别地区风险超过警戒线（比如贵州省债务率已经超过80%警戒线）、违法违规融资担保现象时有发生（前一段时间发生的政府“承诺函”召回事件）、一些政府和社会资本合作项目存在不规范现象（同样是为了避免地方政府违规举债）等。
同时，答记者问也提到了防范地方政府债务的总思路“开前门、堵后门”，也就是说，既要做好地方债发行，帮助地方政府能够进行合理融资；又要防范地方政府违规融资，“坚决制止地方政府违法违规融资担保行为”。

答记者问还提到了地方债务置换的意义，包括化解风险、节省利息支出、维护地方政府信用等。其中比较重要的一点在于，“提升居民消费能力、增强企业投资潜力，对当前经济下行期间地方经济稳增长起到了积极作用”，反映财政部对地方债务置换的高度认可，将其作为“稳增长”层面的重要一环。
“老调”为何“重弹”？
今年以来，地方政府债务的“老调”已经不是第一次“重弹”，包括楼部长在几次会议中反复提及地方政府融资问题，那么财政部此次为何又专门以答记者问的形式再次“重弹”？
首先，内容上并无新意。正如我们前文所述，本次答记者问无论是对问题的描述，还是对地方债务制度的确认，都只是对过往一系列问题或者制度的总结，但并无新意。
其次，行文语调比较平淡。从答记者问的全文来看，均是以比较平淡的语气对地方政府债务的六大问题，予以解答。
10月中旬传闻财政部要求地方政府召回“承诺函”之后，从债券市场来看，城投债无论是融资规模，还是一、二级利差，都没有受到影响，财政部选择这个时间点刊文，我们认为，财政部意图重在沟通和强调，包括两个层面：一是地方政府、二是市场。
对于地方政府，财政部希望地方政府继续严肃对待政府举债问题，财政部可以打开更多的前门（增加新增地方债额度等），但是不希望再开“后门”。
对于市场，财政部希望通过进一步明确“地方债务”的合法边界，促进市场对城投债的合理定价。所谓“城投债”的金边属性，仍然是市场自己施加的属性，但恰恰是这种属性，一方面给了地方平台大举融资的便利，另一方面也积聚了不可预知的风险。
债市怎么看？
对于债券市场而言，我们建议理性对待财政部对于地方政府债务的确认以及关注的相关问题，投资不应该建立在过度偏离政策方向的预期之上。
从答记者问中，我们提炼出以下几个方面的信息，建议关注。
一是，2015年1月1日之后，仅有地方政府债券才是唯一合法、可靠的地方政府新增债务。根据43号文和新《预算法》的规定，各级地方政府举债仅可通过省级地方政府财政部门在规定的预算限额内，通过发行地方政府债券进行举债。其他任何形式的债务，地方政府均没有必要、也不应该承担偿还责任。
二是，2015年1月1日之后的发行的城投债均不属于地方政府债务。这一点是承接前一点，即使是最典型的城投债（纯公益项目募集用途），也不会被纳入地方政府债务，地方政府并不必然承担救助义务（虽然不排除给予某种形式支持）。
三是，针对2014年以前形成的非政府债券形式存量政府债务的置换，三年置换时间大概率截止至2017年12月31日，合理推测，2018年及以后年份到期的各类城投债均不属于地方政府债务，即使发行时间在2014年以前。发行地方政府债券置换存量债务，是财政部经报国务院并向全国人大常委会报告的特殊安排，《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号）明确置换期限仅3年，也就是说截止到2017年年末。合理推测，被纳入政府债务的城投债将在2017年末以前到期或者被置换，而2018年以后到期的债务将不再享有地方债的直接信用支撑。
四是，正确理解违规担保融资。10月中旬的“承诺函”召回事件，针对的就是财政部严厉禁止的违规担保融资，事实上从2014年43号文开始，就已经明确了违规担保的范畴：为融资平台公司融资行为出具担保函；承诺在融资平台公司偿债出现困难时，给予流动性支持，提供临时性偿债资金；承诺当融资平台公司不能偿付债务时，承担部分偿债责任；承诺将融资平台公司的偿债资金安排纳入政府预算。
五是，合理看待未来市场估值演化。从当前的二级市场情况来看，城投债相对于其他同期限同等级债券（以中票为例）的利差位于历史低位。不过不同等级的利差差异较大，AAA级别的城投债与中票利差维持在0附近，而AA级城投与中票的利差低于0的时间段已经持续了1年多时间。也就是说，城投债的金边属性所带来的超等级信用溢价，主要集中在AA级，意味着未来如果有城投债的估值调整风险，可能也主要集中在AA级。

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