11月的债券市场注定是不太平的。紧接着河北物流和大连机床连续两起“技术”违约，中城建也公告未足额兑付利息，标志着继中城建子公司点心债违约后，公司境内债券正式违约。
本文综合自固收汇（GUSHOU_HUI）、21世纪经济报道、
中诚信国际、屈庆债券论坛



本次涉及的三只债券应计利息约为3.4亿元，年内还有一期中票到期及一期利息兑付总计约16.9354E，从最新的三季报来看，货币资金大幅缩水至20E，其中大部分可能是受限资金，企业经营性现金流量净额为-59E，整体偿付压力较大。主体存续债券规模高达161.5E。


有接近银行间债市人士透露，中城建的两期PPN“14中城建PPN003”和“14中城建PPN004”也于近日未能付息，但截至截稿前，21世纪经济报道记者尚未证实这一讯息。

而据债券信息显示，未来中城建或有多笔债券即将进入付息期及偿还期，WIND显示，下个月9日，规模大15亿元的11中城建MTN1也将进入兑付期。

事件解读：
自从4月26日起，中城建首次爆出实际控制人变更后，已经过去了整整7个月，然而中城建这烫手山芋该由谁来接，依然是悬而未决的问题。对此次违约事件，分析师们普遍预期较为一致：

【华创固收】今年以来整体信用基本面在得到改善，而且中城建的最终违约也在市场的预料之中，因此相较于4月份风险事件频发，中城建违约的预期落地并不会明显的提高市场对于信用风险的担忧，但在边际上会提高市场的担忧。如果下个月再出现几起违约事件，市场又会回到4月份债市调整的逻辑，信用风险担忧加大—产品赎回压力大—市场流动性踩踏。但有一点值得肯定，中城建存续债券规模太大，涉及到的投资机构和产品众多，部分踩雷的产品或将有卖债的需求以实现流动性，进而加剧后期信用债市场的流动性风险。

【天风固收】违约未超预期，市场冲击仍需警惕

①中债登公告12中城建MTN1未及时付息，构成违约，同时14中城建PPN003和14中城建PPN004的付息日也顺延至11月28日，预计三只债券同时违约，合计规模60亿，利息总额3.4亿元；

②中城建违约预期始于4月26日宣布更换股东，失去“国企”身份，随后向央行发紧急求助函，引发市场震动，以12中城建MTN1为例，其中债估值收益率由4月份最低3.05%调升至8.5%附近；

③7月份，由于股东变更触发中城建点心债提前到期条款，最终兑付50%，但此时对于国内情绪影响较小，中债估值仅小幅调整；

④5月至11月期间，联合资信连续发布4次评级调整或列入下调观察名单公告，将中城建主体信用等级由AA+陆续下调至A-，最近一次（11月14日）评级调整公告中，披露中城建正在出售股权筹集资金用于偿付点心债，并引发中城建新一轮估值调整；

⑤中城建本身流动性紧张的背景下，发生利息违约未超市场预期，中城建存量债券规模高达161.5亿元，15.5亿的11中城建MTN1将于下周到期，半年内无其他债券到期，若中城建无法筹集资金导致其违约不可控，从而引发债务重组等事项，对整个金融市场具有一定冲击；

⑥此外，考虑到近期15冀物流CP002和15机床CP003接连技术违约，背后所反映的企业自身流动性问题值得思考，资质较差企业或面临经营现金流和融资现金流双双走差的困境，建议对低评级、现金流差的企业做深度排查，保持一定警惕。

【华创债券团队】中城建违约或加剧债市调整期间流动性风险

（1）公司已经在12中城建MTN1付息日前一周发布付息公告，而最终发生利息违约，再次说明了付息公告的不靠谱。

（2）中城建的问题已经不仅仅包括更换股东带来的负面影响，自身信用资质差、资产变现慢、流动性压力大也使得联合资信在11月11日对其降级，由A+降至A-，评级展望调为负面，降级理由包括点心债违约后未及时清偿以及国内母公司流动压力依然很大等，本次利息违约也从侧面说明了中城建流动性压力之大。

（3）银行态度发生变化，第三方资金短期介入难度大，新股东外部支持不详，下个月到期中票继续违约的概率非常大。截至目前中城建存续债券规模高达161.5亿元，9月底中城建银行长短期贷款接近200亿元，因此银行肯定有救助的意愿。但根据我们的了解，目前银行对中城建的态度已经相对保守，本期利息违约也能说明这点。此外根据我们的了解，中城建也在积极寻找其他资金方，如资产管理公司等。

毫无疑问，在目前这个时点其他资金方参与中城建资金过桥的意愿会明显降低，除此之外也会涉及两个问题，首先其他资金方对企业了解的程度都不及银行，那么尽职调查势必会持续很长时间，其次风险越来越暴露，第三方需要的抵质押要求也会越来越严格，操作起来显然不太现实。综合前面的分析，我们认为在银行和第三方新进资金无望，资产处置又没有头绪的背景下，且未见新股东中冶投资的外部支持，12月9日到期的15.5亿元11中城建MTN1继续违约的概率非常大。



（4）中城建违约或将加剧后期信用债流动性风险。我们认为今年以来整体信用基本面在得到改善，而且中城建的最终违约也在市场的预料之中，因此相较于4月份风险事件频发，中城建违约的预期落地并不会明显的提高市场对于信用风险的担忧，但在边际上会提高市场的担忧。如果下个月再出现几起违约事件，市场又会回到4月份债市调整的逻辑，信用风险担忧加大—产品赎回压力大—市场流动性踩踏。但有一点值得肯定，中城建存续债券规模太大，涉及到的投资机构和产品众多，部分踩雷的产品或将有卖债的需求以实现流动性，进而加剧后期信用债市场的流动性风险。

烫手山芋谁来接——中城建大股东背景
北京中冶投资有限公司是经原国家冶金工业局批准成立的国有股份制企业，是国家国资委系统钢铁冶金行业的专业类投资公司。公司于1997年7月由国家工商总局核准登记注册，注册资本21472万元。

中冶投资的股东分别为北京中冶安顺达建设总公司、北京安华特机电设备有限公司 、湖北中冶安顺达矿业纺织发展有限公司、北京中冶讯宏达贸易中心、广东安顺达建设工程有限公司和自然人洪德才、徐瑞，持股比例分别为57.96%、13.97%、10.45%、10.45%和1.39%和2.96%及2.56%。徐瑞担任董事长和法定代表人。

其中，中冶投资的大股东安顺达公司也因为涉及诉讼，其持有的全部股权曾被北京市第二中级人民法院两次冻结。此外，安顺达也因为逾期年检于2014年1月28日被工商部门处罚。同年，该公司因为未履行一项劳动仲裁，被记录了不良司法信息。

工商资料显示，安顺达公司为全民所有制企业，注册资本为23986 万，成立于1992年。现在法定代表人为管抗美，而2014年11月24日表更以前的法定代表人为管方宇。值得注意的是，安顺达公司的出资人为冶金人才资源开发中心，出资人性质为社团法人。

冶金人才资源开发中心其官方网站的介绍，原名冶金部人才交流开发中心，成立于一九九三年，系中央机构编制委员会和原冶金工业部批准成立的事业单位，现隶属于国务院国有资产监督管理委员会。

从以上的介绍中可以看出几经易手后的大股东并不具备较好的信用资质，虽然中城建曾在致央行的紧急求助函中强调“特殊使命”，但事与愿违，企业本身的盈利能力较弱且政府拯救意愿不强，让我们不禁为之担忧，中城建是否会成为下一个东特钢？

中城建主体信用等级及相关六只债项已连续三次下调
来源：中诚信国际

1 负面评级行动

受中国城市建设控股集团有限公司于4月22日99%股权变更为非国有企业的影响，其子公司中国城市建设（国际）有限公司在香港交易所发布公告称其点心债提前赎回。截止8月10日，中城建国际其余被赎回债券本金仍未偿还，违约事件已发生。虽然就未偿付债券部分，中城建国际作出了偿债资金安排，但相关资产变现的周期较长，存在相当大的不确定性，对中城建信用情况造成一定负面影响，且2016年以来，中城建在营业收入和资产方面大大减少、债务负担较重。故在跟踪期内，联合资信已将中城建主体及相关债项级别连续下调三次，在最新一次的跟踪评级报告中，中城建主体级别由A+下调为A-，存续期债券“11中城建MTN1”、 “12中城建MTN1”、“12中城建MTN2”、“15中城建MTN001”、“16中城建MTN001”信用等级由A+下调为A-，可续期中票“15中城建MTN002”等级由A下调为BBB+，并将中城建持续列入信用评级观察名单。

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