季天鹤、利率汇率策略师，法国巴黎银行（中国）有限公司

11月美国大选之后，人民币相对美元贬值很快，从11月3日的6.75贬值到11月17日的6.87，幅度达到1200点。但是，同期人民币指数却走势平稳，甚至回到94水平上方。为何CFETS人民币指数相对强势，而人民币对美元则相对弱势？



一种解释是：人民币虽然对美元贬值，但对其他货币升值。11月里，欧元、日元和马来西亚林吉特对人民币分别下跌2%、3%和2.4%。因此，尽管人民币对美元贬值将近2%，但由于欧元、日元和林吉特对人民币贬值较多，总权重也超过40%，抵消了人民币对美元贬值对人民币指数的影响。

另一种解释是，人民币指数最终的决定因素，只有两部分：一部分是日间价差，即前一天收盘价和前一天中间价的价差；一部分是修正，即不能用日间价差解释的人民币指数变动。修正的走势和美元走势高度相关。美元走强越多，负向修正越大（负向修正，指的是让人民币少贬值一些或者说升值一些，比如让原本是6.7的汇率变为6.6。）




今年上半年，美元指数走低，修正为正向，也就是使得人民币相对美元多贬值一些。如果修正的走势依照上述规律不断进行，那么就很难从修正走势上来解读修正意图（比如认为是帮助出口），因为无论正向修正还是负向修正，其结果无非是减少（但不是抵消）美元指数对于人民币对美元汇率的双向影响，其意义体现在波动幅度上，而并非方向上。

修正本身影响人民币指数，当美元走强时，修正为负使得人民币少贬值一些，这使得人民币指数比没有负向修正的时候要高一些，虽然在这个时候人民币兑美元是贬值的。甚至，美元走强越多，负向修正越大，反而会导致人民币指数走高更多。11月10日的情况就是如此，当天人民币指数从前一天的93.75走高至94.10，主要原因就是强势美元导致的强烈负向修正，支持了人民币指数飙升。

在人民币贬值预期强烈的时候，美元走强会影响日间价差的幅度。我们可以想象，如果人民币贬值压力很大，而美元稳定不动，那么人民币贬值就主要体现为大幅连续的正日间价差（收盘价高于中间价），对人民币指数造成大幅连续的削弱，导致人民币指数不断走低。但若美元走强，人民币贬值压力主要通过美元走强的渠道实现，导致日间价差较小。

如果美元走强时美元兑人民币的走势，和美元稳定时美元兑人民币的走势相同，由于前者日间价差小，后者日间价差大，因而人民币指数虽然也会因此有连续走低的压力，但幅度会小。而较小的幅度，在目前的情况下，就让负向修正给人民币指数带来的支持得以彰显。

例如，11月美元剧烈走强，负向修正很大，为人民币指数带来支撑；日间价差虽然削弱人民币指数，但幅度不大，基本被修正所抵消，最终人民币指数几乎没有变化。


但在6月，美元指数在月初和月末水平相近，因此修正很小，而日间价差非常大，导致人民币指数下跌剧烈。

甚至，在11月18日，我们看到17日中间价差几乎为零，而18日修正大幅向下，导致人民币指数蹿升。

对于美元兑人民币，今年前些时候美元的疲软对人民币的支持已经荡然无存，甚至开始加剧人民币对美元贬值。目前支持人民币的因素乃是修正，但修正只是部分减弱美元走强的影响，而不能抵消。日间价差相对有限，中间价走高主要因强势美元得到体现。



对于人民币指数，如果美元继续走强，则人民币指数受到小价差和大修正的影响，可以稳定在94上方；而一旦美元停止上升，价差开始变大，修正无从产生，则人民币指数将重新开始走低。如果美元出现回调，尽管人民币可能相对美元走强，但日间价差会更大；而负向修正变为正向，将和日间价差一起削弱人民币指数，人民币指数会加速下跌。